同频共振二十年：中国宏观经济与银行业互动机制研究

数据来源：国家统计局、中国人民银行、国家金融监管总局、财政部、中国银行业协会、毕马威、安永、惠誉博华、联合资信、中国银行研究院。

时间范围：2003—2026Q1。

一、背景

过去二十年，中国经济经历了从工业化、城镇化和房地产驱动的高速扩张，到增长动能切换、信用效率下降和低利率环境形成的深刻转型。在这一过程中，银行业并非宏观周期的被动反映者，而是信用创造、资金配置、资产价格形成和风险吸收的核心载体。宏观增长模式决定银行资产负债表的形态，银行信用行为又反过来放大投资、地产、地方财政和居民部门的周期波动。正是在这种双向反馈中，宏观经济与银行业形成了长期的“同频共振”。

由此产生的核心问题是：过去二十年，宏观信用扩张为何能够转化为银行业高ROE，又为何在当前阶段演变为低息差、资产重估和资本约束？房地产、地方财政、制造业、居民部门和企业部门的资产负债表变化，如何通过贷款、存款、抵押品、债券、拨备和资本消耗沉淀到银行报表之中？在旧信用扩张范式退潮、制度红利逐步消失的背景下，商业银行应当如何重新理解宏观变化、客户结构和资产负债表约束，并重建低息差时代的核心竞争能力？

本文以“同频共振”为统一分析框架，梳理2003年至2026年一季度中国经济与银行业之间的五阶段演进。全文试图回答三个层次的问题：第一，宏观增长模式如何塑造银行业的资产结构、盈利模式和风险分布；第二，五大主体的资产负债表变化如何通过信用链条传导至银行体系，并形成风险暴露和机构分化；第三，在制度红利退潮和ROE中枢下移之后，银行业的新均衡将由哪些能力决定。本文的目的，不是简单复盘银行业周期，而是建立一套理解未来银行竞争格局的分析坐标。

（一）分析框架

本文所称“同频共振”是指宏观信用周期与银行盈利周期并非彼此独立，而是在方向、幅度和时滞三个维度上存在系统性联动。宏观信用扩张决定银行资产端的增长方向和资产形态，银行信用创造又反过来放大投资、地产、地方财政和居民资产负债表的波动，由此形成双向反馈。

方向维度回答“同向还是背离”：当社融、信贷、土地财政和投资扩张与银行净息差、ROE同步上行时，表现为扩张型同向共振；当信用收缩、风险暴露与盈利下行同步出现时，表现为收缩型同向共振；当宏观政策托底但银行盈利仍被息差、拨备和资本约束压制时，则表现为背离型重构。幅度维度回答“信用扩张能带来多大盈利弹性”，反映单位信用扩张的资本回报效率；时滞维度回答“风险何时进入报表”，解释为什么很多不良暴露和ROE下行常常滞后于宏观拐点。

在这一框架下，本文以宏观端和银行端两组指标相互校验。宏观端重点观察GDP实际增速、新增社融规模、M2同比增速、固定资产投资增速和全国土地出让收入；银行端重点观察净息差（NIM）、净资产收益率（ROE）、不良贷款率（NPL率，取逆向）和信贷余额增速。表1-1和图1不是简单罗列历史数据，而是为后文五阶段复盘、五大主体传导、资产负债表重构和ROE再定价提供统一坐标。

表1-1：宏观信用周期与银行盈利周期的五阶段共振框架（2003—2026Q1）

注：宏观端数据来源：国家统计局历年统计公报、央行货币政策执行报告、财政部月度财政收支情况；银行端数据来源：国家金融监管总局历年季度监管指标。

图1 宏观信用周期与银行盈利周期共振（2003—2025年）

数据来源：GDP实际增速来自国家统计局历年《国民经济和社会发展统计公报》；NIM、ROE来自国家金融监督管理总局历年季度监管指标数据。

共振被放大的条件，通常是财政政策、货币政策与监管政策三端同向发力。2009—2011年是最典型的扩张强化区间：财政端推出“四万亿”，货币端信贷规模约束显著放松，监管端对城投平台贷款总体持包容态度，三力合一使银行资产负债表在短时间内快速扩张，盈利能力随之同步跃升。

共振发生断裂，则往往源于政策目标的内部冲突或外部冲击的突然介入。2018年是典型案例：宏观经济需要金融宽松支撑，但资管新规和银行去杠杆使表外融资急剧收缩，信用端与实体端之间出现背离。由此可见，银行盈利周期不是宏观周期的机械复制，而是宏观需求、监管约束、风险暴露和资产结构共同作用后的结果。

沿着方向、幅度与时滞三个维度观察，过去二十年宏观经济与银行业的关系并非均匀线性演进，而是在若干关键节点上呈现出清晰的阶段切换：信用扩张的主导力量不同，银行资产负债表的形态不同，盈利弹性与风险暴露的时点也不同。

（二）核心命题与研究路径

从这一轮完整周期看，中国银行业的核心线索并不是规模扩张或利润波动，而是宏观增长模式通过信用创造机制不断转化为资产负债表结构、风险分布和ROE中枢的重定价过程。因此，本文的核心命题是：银行业不是宏观周期的被动反映，而是增长模式的会计载体、信用放大器和风险缓冲池。宏观经济每一次结构性切换，都会先改变信用承接主体，再改变银行资产结构，随后影响净息差、拨备、资本消耗和ROE，最终表现为不同类型银行的分化。理解银行业的关键，不是判断某个单项指标是否触底，而是识别旧信用扩张范式如何出清、新资产结构如何形成，以及银行ROE生成机制如何被重新定价。

基于上述命题，本文按三个层次进行展开。

第一层是历史分期：第二章将2003—2026Q1划分为五个阶段，考察每一阶段的宏观冲击、信用承接主体、银行资产端变化、盈利表现与风险滞后暴露，回答“银行业如何随宏观增长模式切换而变化”。

第二层是主体传导：第三章从房地产、地方政府与城投、制造业、居民部门、企业部门五大主体入手，分析它们如何通过贷款、债券、存款、抵押品、财政循环和居民资产负债表，把宏观变化转化为银行报表科目。

二、二十年五阶段：从信用扩张到信用效率下行的历史演进

本章将在第一章建立的三维坐标（方向/幅度/时滞）下依次考察：每一阶段的宏观冲击从何而来、信用流向哪类主体、银行资产端如何变化、盈利端受到何种影响，以及风险如何在下一阶段滞后暴露。

（一）阶段一（2003—2008）：工业化、出口与银行业改革上市

2003—2008年，中国宏观经济处于WTO红利、城镇化与工业化三重动力同步释放的高速扩张期。出口高速增长打通外需通道，制造业产能扩张与基础设施建设拉动内需，GDP实际年均增速维持在约11%，第二产业占GDP比重在2008年触及48.6%的历史峰值。这一宏观格局对银行业的直接影响是：企业流动资金、基建项目融资与居民按揭贷款三类需求同步高速增长；与此同时，经济高增速持续托底抵押品价值与企业偿债能力，使这一时期的信贷扩张在账面上兼具高增速与低风险的双重特征。

这一时期，国有大行经历了一次以国家信用为支撑的制度重建。1999年中央政府将约1.4万亿元历史不良资产剥离给四大资产管理公司¹，四大行不良率由约45%压降至25%；2003年起，中央汇金先后向中国银行、建设银行各注资225亿美元补充核心资本；后经第二轮大规模剥离，四大行不良率进一步降至5%左右。2006年工商银行完成A+H两地同步上市，2010年农业银行上市收官，标志着五大行全部完成股份制改革与上市。这场历时约十年、动用巨量财政资源的改革，将技术性破产边缘的国有银行体系转变为资本充足、具备上市公司治理标准的现代商业银行，为2009年的巨量信用扩张奠定了不可或缺的制度基础。

这一阶段，银行信贷主要服务于制造业产能扩张、出口型企业流动资金，以及2003年后兴起的城镇化基础设施与商品房开发；地方政府尚未形成系统性融资平台依赖，主要依靠土地出让收入、税收与项目贷款维持运转。这种相对简单的信用结构，是银行业在完成制度重建后、进入下一轮扩张前的短暂窗口。

（二）阶段二（2009—2013）：四万亿、地方融资平台与银行扩表

2008年金融危机爆发后，以出口渠道为主要传导路径迅速冲击中国实体经济。2009年一季度GDP增速降至6.2%，出口增速跌至-20%区间，珠三角与长三角制造业订单骤然收缩，失业压力急剧上升。

中央政府在2008年末迅速启动双向宽松进行逆周期调整：财政端，国务院于2008年11月宣布实施总规模4万亿元的刺激计划（2009—2010年）²，重点投向铁路、公路、机场等基础设施，以及保障性住房、农村基础建设与汶川灾后重建；货币端，央行在2008年9月至12月连续四次降息，将一年期贷款基准利率从7.47%调低至5.31%，同步下调存款准备金率，并通过窗口指导实际放开信贷规模约束。

双重宽松导致贷款投放的爆发性扩张：2009年人民币贷款新增9.59万亿元，较2008年近乎翻倍，M2增速达到27.7%的历史高点³。宏观面上，GDP增速在2009年第四季度回升至10.7%，完成V形反弹；固定资产投资全年增速达30.1%，基础设施投资增速超过44%。这场政策驱动的信用扩张有效填补了外需缺口，但信贷流向与风险定价从此大幅脱离商业逻辑，向政策目标靠拢。

2009年3月，央行与银监会联合文件明确“支持有条件的地方政府组建投融资平台”，地方政府以土地资产出资设立城投公司，城投以政府信用背书向银行举债，所获资金投入基础设施；基础设施完工拉升周边地价，反过来支撑城投的再融资能力。至2009年末，地方平台贷款余额已达7.38万亿元，同比增长70%；至2013年6月，全国地方政府性债务余额飙升至17.89万亿元⁴，其中逾六成集中于市政建设与交通运输领域。

在这一机制驱动下，地方政府、融资平台、房地产等主体与银行之间形成了可以自我强化的信用闭环，见表2-1。银行业进入了二十年来扩表速度最快的五年，行业总资产从2008年末约62.4万亿元扩张至2013年末约151.4万亿元⁵，五年翻2.4倍，年均增速接近20%；城商行与股份行凭借平台贷款和房地产开发贷款实现规模跃升，按揭贷款余额从约3.0万亿元增至约8.1万亿元，房地产开发贷款从约2.2万亿元增至约4.1万亿元。

表2-1：四万亿信用扩张的主要受益主体及银行影响（2009—2013年）

这轮扩张的本质，不是银行商业信用能力的提升，而是在利率管制保护下，银行体系对准财政行为的金融中介化，通过城投平台、开发商与基建项目，转化为银行资产端的大规模扩张。风险没有被市场识别和定价，而是由国家信用背书后分散至银行体系——同时也深植于此后整整一代银行信贷人员的风险定价直觉之中。这一时期资产质量表面稳定，但并不反映银行自身的风险管理能力，而是宏观政策组合持续运转的副产品：只要地价继续上涨、平台获得再融资、政府承认隐性负债，账面就不会出问题。这一结构的稳定性，始终依附于外部宏观条件的延续，而非银行自身的风险定价。

（三）阶段三（2014—2017）：影子银行、同业扩张、非标资产与金融去杠杆前夜

2014年，中国经济进入“新常态”，GDP增速降至7.4%，中央政府推出供给侧改革，监管层试图通过“43号文”收紧城投融资边界，正规信贷渠道受到约束；但城投的再融资需求、房地产的开发资金需求没有减少，银行在息差持续压缩的背景下寻找高收益资产的需求也没有减少。三方需求叠加的结果，是以“理财—同业—通道—非标”为核心的影子银行体系快速膨胀：银行募集理财资金，委托信托、券商等机构，以非标债权形式最终流入城投和房企。根据原银行保险监督管理委员会统计，2017年初，中国广义影子银行规模达到历史峰值100.4万亿元，狭义影子银行规模达到51.01万亿元，影子银行规模占国内生产总值（GDP）的比例一度达到123%。

在影子银行快速扩张的大背景下，银行内部分化也在加剧。股份制银行（如兴业、民生、浦发等）和城商行（如包商、锦州等）借助同业业务、应收款项类投资快速扩表，部分股份行的同业负债占比一度超过30%，城商行的非标投资规模超过贷款。这一时期股份行和城商行的总资产增速明显高于国有大行，但增速背后是“短借长投”的流动性敞口，资产端以长期非标锁定，负债端靠短期同业资金滚续，一旦资金市场收紧，续借压力可以在极短时间内演变为生存危机。包商银行2019年被接管、锦州银行被迫重组，是这一模式极端演绎后的结局。

规模扩张的另一面，是核心盈利指标的持续走弱。净息差从2013年的2.68%收窄至2017年末的约2.10%，年均收窄约15BP；ROE从19.2%降至约12.7%；不良贷款率从1.0%攀升至1.74%⁶，风险主要集中于钢铁、煤炭等产能过剩行业的对公贷款，部分区域性银行的实际不良率已远高于账面数字。行业总资产增速仍维持在12%—15%的高位，但资产回报率在同步下滑。规模与盈利的持续背离，说明影子银行模式更多是以规模换收入、以通道费弥补息差损失，而非真正提升了信用创造效率。加之表外扩张速度持续快于表内，账面数字系统性低估了实际风险敞口。至2017年，规模、盈利、风险三条指标线已同时发出预警信号，账面稳定的外表之下，行业积累的结构性压力，已超出体系自我消化的能力范围。

这一阶段的影子银行扩张，本质上是融资需求、利率市场化不完全和监管约束之间的错配结果。它在短期内维持了信用供给和银行利润弹性，却把期限错配、刚性兑付和非标风险沉淀到金融体系内部。

图2-1 银行理财规模与净值化转型（2012—2025年）

数据来源：中国理财网历年《中国银行业理财市场年度报告》；净值化比例来源于国家金融监督管理总局年度公告。

（四）阶段四（2018—2020）：资管新规、去杠杆、普惠金融与疫情冲击

2018—2020年，银行业承受了来自两个方向的同步压力。外部环境上，中美贸易摩擦于2018年全面升级，外需链条承压；2020年新冠疫情爆发，GDP增速降至2.3%，创四十年来最低。政策应对经历了三次转向：2018年以“防风险、去杠杆”为主基调，处理阶段三积累的金融风险；2019年转为“稳杠杆+稳预期”，在去杠杆与防衰退之间寻找平衡；2020年疫情冲击下再度转向，以“让利实体+信用宽松”为核心，要求金融系统全年让利1.5万亿元。政策基调在三年内三次切换，本身就说明这一时期宏观能见度之低，银行既无法依靠稳定的政策预期做战略规划，也无法通过等待来规避压力。

2018年4月出台的资管新规，是这一阶段最具结构性影响的政策事件。其核心要求是打破刚兑、净值化管理、消除多层嵌套、规范非标投资，直接针对阶段三形成的“理财—同业—通道—非标”链条。

对银行的冲击是双向的：收入端，通道费与超额利差收入大幅萎缩，部分依赖表外业务的中小银行失去主要利润来源；资产质量端，隐藏于理财与同业投资中的不良资产被迫向表内回归，资本消耗加速。至2019年末，广义影子银行规模较峰值降约16%至84.8万亿元。竞争格局随之重塑：对贷款业务占主导、资产负债表相对干净的银行，同业套利通道收缩意味着对手被削弱；对深度依赖通道与非标的机构，则意味着商业模式的被迫重构。

2020年疫情的冲击，在资管新规已经压缩利润空间的基础上，叠加了一层政策性负担。3000亿元抗疫专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现、大规模延期还本付息，以及全年1.5万亿元让利实体的政治目标⁷，共同构成了对银行息差与资产质量的新一轮挤压。行业净息差继续收窄，ROE持续下行，同时延期还本付息掩盖了真实的资产质量底数，风险敞口难以准确评估。但这一阶段并非对所有银行均等施压：已经在普惠金融与零售端积累客户基础的银行，反而借助疫情期间的政策信贷导向强化了客户黏性；而仍依赖对公平台类业务的机构，则在让利压力下利润空间进一步收窄。同样的外部冲击，在不同商业模式的银行之间产生了方向相反的战略效果。

回望这一阶段，2018—2020年对银行业最根本的影响，在于它关闭了过去十年支撑高ROE的两条主要通道：监管套利链条由资管新规强制关闭，规模红利则由经济换档与政策转向逐步收窄。这两条通道同时关闭，意味着银行业此后必须在一个更低利差、更强资本约束、更高监管透明度的环境下竞争。

（五）阶段五（2021—2026Q1）：房地产下行、信用锚切换与低息差筑底

2021年以后，银行业进入一次性质不同于以往任何阶段的结构切换。此前几轮压力——无论是阶段二的政策主动收紧，还是阶段四的外部冲击与监管矫正——都有明确的触发点，调整完成后商业逻辑可以继续在原有框架下运行。这一阶段则不同：压力来自旧增长模式的核心信用锚同时松动。房地产投资持续负增长，全国土地出让收入从2021年的8.7万亿元高点跌至2025年的约4.15万亿元，过去由“土地升值—地产销售—地方财政—银行信用”支撑的自洽闭环开始断裂。这一闭环为银行资产端提供了近二十年的扩张依托：高收益、长久期、低风险权重的资产，叠加土地抵押对信用创造的持续背书。闭环断裂，意味着银行失去的不只是一类资产，而是支撑资产扩张的底层逻辑本身。

宏观切换在银行财务报表上体现得相当直接。2025年商业银行净息差降至1.42%，ROE降至7.78%，均创二十年来新低⁸。净息差已接近资本成本的临界区间，规模增长带来的利润增量正在被资本消耗与信用成本同步吞噬。旧模式下，扩表本身可以解释利润增长；新环境下，资产结构、负债成本管理与风险定价能力开始决定利润质量。规模不再是护城河，在资本充足率约束趋严的背景下，粗放扩表甚至成为资本负担。银行业的盈利生成的方程式，正在被迫重写。

旧锚断裂的同时，新的信用结构正在形成。2023年以来，一揽子化债推进，地方政府隐性信用逐步向显性政府信用转换；2025年政府债券净融资在新增社融中占比接近四成，银行资产端加速向“贷款投放+债券配置+政策性金融”并行的结构演变。这一迁移的本质，是信用创造主体的切换——从城投与地产这类半显性、高风险权重的主体，转向政府债券与政策性金融这类低风险权重、收益更低但稳定性更强的资产。与此同时，绿色贷款、科技型中小企业贷款、普惠小微与工业中长期贷款持续以高于总量的速度增长，信用资源向政策重点领域的集中态势明确。但这些新方向对银行能力提出了截然不同的要求：行业研究、现金流识别、供应链穿透与动态风险定价，而非依赖抵押物与隐性担保的传统逻辑。

2026年一季度，42家A股上市银行核心营收与PPOP增速出现明显回升，净息差环比小幅改善，说明负债成本下行、高息存款重定价与资产结构调整开始产生边际效果。这是一个值得关注的修复信号，但需要克制过度解读的冲动：地产链条尚未完成出清，零售信贷风险仍在持续暴露，拨备反哺利润的空间持续收窄，高配政府债带来的久期风险也在积累。

笔者认为，当前阶段不是银行业的周期性低谷，而是一次盈利逻辑的结构性重写。旧模式的高ROE建立在三个同时成立的条件上：高息差、隐性担保定价和规模扩张红利；三者的同时弱化，意味着高ROE的结构性基础已不复存在。负债成本管理、资本使用效率、金融市场配置能力和产业信用识别能力，将成为下一轮竞争分化的核心。率先完成商业模式重构、在新方向建立能力护城河的机构，将在下一轮竞争中胜出。

图2 新增社会融资规模结构变化（2013—2025年）

数据来源：中国人民银行社会融资规模统计数据；各年度货币政策执行报告。
注：各分项占比为估算值，基于央行历年社融存量数据计算；2025年政府债券占新增社融比例约39%，来源于央行2025年金融统计数据。

核心证据图谱：宏观经济与银行业监管指标序列

以下数据表格为上述五阶段分析的核心证据基础，呈现宏观信用扩张指标（GDP、社融、M2、土地出让收入）与银行业监管指标（NIM、ROE、NPL率、资本充足率）的二十年演变轨迹，每组数据均指向特定阶段的共振特征。

表2-2：宏观经济与信用扩张关键指标（2003—2025年，官方口径）

注：GDP/M2/社融数据来自国家统计局历年公报、央行金融统计数据报告；2025年数据来自国家统计局2026年2月统计公报（GDP）、央行2026年1月金融统计数据；土地出让收入来自财政部；2025年土地出让收入41518亿元（来源：财政部2025年财政收支情况，2026年1月发布）；M2/GDP比值为自行计算。

表2-3：商业银行核心监管指标变化（2010—2025年，法人口径）

注：数据来源：国家金融监管总局（原银监会/银保监会）历年季度监管指标；2025年末数据来自《2025年四季度银行业保险业主要监管指标数据情况》（2026年2月12日发布）；ROE/ROA来源同上；2024年净利润标注*系监管口径全年数据。

三、银行业与五大主体：双向塑造与交叉传染

银行业过去二十年的资产负债表变迁，本质上是房地产、地方财政与城投平台、制造业、居民部门、企业部门这五大主体行为的“会计映射”。本章分两个层次展开：首先逐一解析五大主体与银行的双向互动机制，揭示各主体如何在不同阶段重塑银行的资产端与负债端、如何把利润和风险转移给银行；再上升至五大主体之间的交叉传染网络，揭示银行作为中枢节点的双重属性——既是风险吸收者，也是风险放大者。

（一）银行与房地产的互动机制：四个渠道、三轮风险释放

房地产是过去二十年中国银行业最重要的“资产端引力中心”。截至2025年末，人民币房地产贷款余额51.95万亿元⁹，同比下降1.6%；房地产开发贷款余额13.16万亿元，同比下降3.0%；个人住房贷款余额37.01万亿元，同比下降1.8%。按人民币各项贷款余额271.91万亿元测算，狭义房地产贷款占比约19.1%，较2025年一季度继续回落。
但房地产对银行的影响不能只看狭义房地产贷款余额。它同时通过以下四个渠道影响银行资产负债表。因此，房地产下行对银行的冲击不是单一贷款科目的收缩，而是资产质量、息差、抵押品价值和地方信用循环的同步重定价：

**渠道一：**房地产开发贷款。这是直接对房企发放的贷款，2014—2018年间增速最快，2021年起监管“三道红线+贷款集中度管理”实施后开始收缩。2024年房地产开发企业到位资金10.77万亿元，比上年下降17.0%；其中国内贷款1.52万亿元，下降6.1%。开发贷款的不良率近三年快速上升：根据上市银行年报，2023年末交通银行对公房地产不良率为4.99%，建设银行5.64%，光大银行5.33%，杭州银行高达6.36%，渝农商行9.27%。2025 年末，国有五大行房地产业公司贷款不良率按余额加权测算约为 5.35%，仍处于高位。其中中国银行最高，为 6.26%；交通银行相对较低，为 4.20%。

渠道二：个人住房按揭贷款。该类资产长期高质量、低不良、长久期，是过去二十年银行业最重要的“压舱石资产”。但2023年以来出现两个标志性变化：

第一是“提前还贷潮”。2023年8月31日存量房贷利率下调政策出台前，全国月度提前还贷金额一度达到4324.5亿元¹⁰；惠誉博华银行间市场RMBS提前偿还率指数2023年3、4月份大幅跳升，此后在历史高位波动运行。

第二是按揭余额连续负增长。2023年末，个人住房贷款余额为38.17万亿元，比上年末下降1.6%；2025年按揭余额仍未恢复增长。2025年末个人住房贷款余额37.01万亿元，同比下降1.8%，全年减少6768亿元，较2023年3月约38.94万亿元的峰值已累计回落近2万亿元。这对银行业的冲击是结构性的：（1）按揭利率从2021年首套5.75%、二套6.00%最高点，下行至2024年末首套3.09%、二套3.16%，三年下降266—284个基点，息差被严重压缩；（2）按揭这一优质资产被提前结清，银行不得不用更低利率的债券投资或更高风险的消费贷、经营贷替补。

渠道三：以房地产/土地为抵押的对公贷款。长期以来，制造业、批发零售业、地方融资平台贷款大量使用商业地产和土地为抵押物。当土地价格下跌，抵押率上升，原本“安全”的贷款实质风险敞口显著增加。

这一渠道是银行业地产敞口中最被低估的部分，因为它不计入“房地产贷款”统计科目。

渠道四：表外/通道融资。信托贷款、委托贷款、私募债、ABS等。2014—2018年是房企最重要的“补血”渠道。资管新规后被压降，但部分高杠杆房企的违约风险通过这一渠道仍传导至银行。

如图3-1所示，土地出让收入从2021年的8.71万亿元峰值持续回落至2025年的约4.15万亿元¹¹；与此同时，五大行房地产业公司贷款不良率从2020年的约1%攀升至2025年末的5.35%。这说明土地价值下行削弱了城投与房企的再融资能力，银行资产质量也随之变差。因此，地产对银行业的影响不能只用开发贷和按揭余额来衡量——房地产同时连接抵押品价值、地方财政、居民财富、企业现金流与表外融资，任何一个环节下行都可能通过银行资产负债表触发连锁重定价。地产风险之所以具有系统性，不在于单一贷款科目的占比有多高，而在于它曾长期充当信用扩张、财政循环与居民资产负债表的共同锚。

图3-1 全国土地出让收入与大行房地产对公贷款不良率（2015—2025年）

数据来源：土地出让收入来自财政部历年《全国财政收支情况》；房地产对公不良率为六大国有银行年报数据加权估算，2025年末约5.35%。

（二）银行与地方财政、城投平台的互动机制：从信用扩张引擎到化债承压主体

地方财政与城投平台是过去十五年银行业信用扩张最重要的资产来源，也是当前周期中风险敞口重估压力最集中的领域。它们与银行的关系，构成了一条“土地财政—融资平台—银行信贷—基建项目—土地增值”的闭环。

城投平台与银行的关系，并非静态的风险敞口，而是随监管政策与宏观周期同步演化的动态结构。如表3-2所示，过去二十年，银行参与城投融资经历了五个可辨识的阶段：从2003年前后的项目贷款起步，到“四万亿”驱动下的规模爆发，再到监管收紧后资金绕道非标与影子银行渠道，直至2018年以后城投债成为主体工具、有息债务余额突破50万亿元。每一次阶段切换，本质上都是监管约束与融资需求之间博弈的产物——正规渠道受限时，需求并未消失，而是重新寻找出口。

表3-2：地方财政与城投平台融资关系的五阶段演化

这种动态结构也表明城投体系的韧性，源于市场对政府信用隐性背书的持续信任，只要“政府不会违约”的预期存在，银行和非银机构就有参与的激励。2023年化债周期的启动¹²，是这一体系第一次被系统性要求显性化成本、厘清债务边界。这一过程对银行的影响，高度取决于各类机构的历史参与深度。表3-3从资金提供方维度，呈现了城投融资体系峰值期各类机构的估算占比。

图3-3 地方政府融资平台有息债务规模五阶段演化（2008—2024年）

数据来源：2013年6月末数据来自审计署《全国政府性债务审计结果》（2013年12月）；2018—2022年数据为中诚信国际、中债资信等研究机构估算值；2024年方向性数据参考财政部化债相关文件。
注：图中所示为有息债务估算总规模（含银行贷款、城投债、非标），非政府性债务审计口径。

表3-3：银行业对城投平台的敞口结构（高峰期估算）

从分布结构上看，城商行以约25—30%的估算占比，成为城投体系中参与深度最高的机构类型，远超其在整体银行业资产中的规模权重。这一不对称，是当前化债周期中区域性银行承压最重的结构性根源：国有大行绝对敞口大，但覆盖范围广、单区域集中度相对较低；城商行则深度绑定辖区内的平台客户，区域信用风险与银行资产质量之间形成高度耦合。

这一格局的形成，不是各类银行单方面选择的结果，而是银行与城投平台在过去十五年间相互强化、双向塑造的产物。

银行这一侧，竞争性授信是关键变量：国有大行、股份行与城商行同时覆盖同一平台客户，多方竞价不断压低融资成本，客观上强化了平台“低成本无限融资”的能力预期，使杠杆扩张在财务逻辑上持续可行。

城投这一侧，稳定的低风险特征深刻重塑了城商行的资产偏好与能力结构：当城投贷款长期是最优质的资产来源，信贷团队的风险判断就不可避免地向“有政府背书=安全”倾斜，而非向现金流分析与商业偿债能力倾斜。两种逻辑相互强化，形成了一个自我封闭的信用循环——银行为平台扩张提供了条件，平台的持续偿付反过来验证了银行的定价假设。

2023年以来推进的化债，是这一循环第一次被系统性外力打断。化债通过两条路径重构银行的城投敞口：一是“非标置换为贷款”，将高息的信托、委托贷款置换为表内低息贷款，银行收益资产利率下行，但资产透明度提升；二是“贷款置换为地方债”，地方政府发行再融资债偿还银行贷款，持有资产从城投贷款转为政府债券，风险权重下降但收益率随之压缩。两条路径叠加，使银行城投相关资产的信用风险在方向上得到改善，但收益端面临系统性压缩，净息差承压进一步加剧。这一影响在城商行和农商行中又最为集中。

回到最根本的问题：为什么银行与城投之间能维系一个长达十五年、规模庞大却未大规模出清的信用关系？答案在于双方共同依赖了同一个底层假设——中央政府最终会为地方隐性债务兜底。这一假设使双方行为在个体层面高度理性：银行以准主权利率定价风险，城投以极低成本持续融资，地方政府以“不违约”的信用记录维持再融资能力。

（三）银行与制造业的互动机制：三轮转型与三种范式

制造业是过去二十年银行业对公贷款的主要实体来源，也是银行与实体经济互动最直接的界面。与房地产和城投平台不同，制造业的信用逻辑在理论上以真实现金流和生产能力为基础，而非依附于土地增值和政府隐性背书；这使银行与制造业的关系更接近教科书意义上的商业信贷，但也意味着风险定价要求更高、所需能力更专业。然而，过去二十年的实际演变经历了三轮明显的模式切换——每一次切换，都重新定义了银行在这一关系中的角色和能力边界。

第一轮（2003—2013年）是产能扩张阶段。钢铁、水泥、电解铝、煤炭等重资产行业在高速工业化背景下快速扩张，银行以土地、厂房和设备为抵押向制造业大量投放中长期贷款，典型关系是“贷款驱动型扩产能”。这一时期信贷逻辑在结果上自洽，但底层依赖的是资产升值而非真实偿债能力。

第二轮（2014—2018年）是去产能阵痛阶段。供给侧改革推进，产能过剩矛盾集中爆发，钢铁、煤炭类不良贷款大面积暴露，是银行业不良率从2013年1.0%攀升至2019年1.86%的主要推手；大行通过债转股和AMC批量处置，股份行因前期对公策略激进受冲击最大。

第三轮（2020年至今）是产业升级阶段。政策导向制造业中长期贷款持续高速增长：2025年末工业中长期贷款余额26.63万亿元，绿色贷款余额44.77万亿元，科技型中小企业贷款余额3.63万亿元¹³，同比增速分别为8.4%、20.2%和19.8%。信用资源向专精特新、绿色制造和科技型企业集中的结构性方向已经确立。三轮转型的本质，如表3-4所呈现的，是银行制造业贷款风险定价范式的三次切换。

表3-4：制造业贷款三种模式及银行角色变化

三种模式的切换，揭示了一个贯穿始终的结构性滞后：银行的风险评估工具始终落后于产业形态的演变。抵押物范式在上行期自洽，资产升值支撑了信贷判断；一旦产能过剩导致厂房、设备价值大幅缩水，银行才发现自己缺乏对制造业真实偿债能力的独立评判工具。政府担保模式同样如此，将隐性政府信用作为制造业类贷款的增信依赖，在化债收紧时同样面临逻辑断裂。产业升级阶段的挑战则更为根本：科技型企业和专精特新企业的核心价值沉淀于知识产权、研发能力和市场壁垒之中，轻资产特征使传统抵押逻辑几乎失效，而现金流分析、供应链穿透和行业研究又对信贷人员的能力提出了截然不同的要求。这表面是授信技术问题，实质是组织能力问题——如何把产业认知系统性地嵌入信贷决策流程。

银行与制造业关系的核心张力在于：制造业需要“耐心资本”，愿意在产业周期低谷期维持支持、在技术升级阶段提供长期资金；而银行的盈利逻辑天然短视——季报压力、资本约束与拨备要求，使银行倾向于在风险最高时退出、风险最低时进入。这一张力在抵押物充足或政府担保存在时被掩盖，一旦两者同时弱化，结构性矛盾就会暴露。当前阶段的真正挑战，不只是信贷技术的工具升级，而是银行商业逻辑与制造业发展逻辑之间的对齐。

（四）银行与居民部门的互动机制：资产负债表两端同时承压

居民部门对银行的影响，在结构上不同于其他主体：它同时作用于银行资产负债表的两端。负债端，居民是银行最重要的存款来源，其储蓄行为、期限偏好与资产配置选择，直接决定银行的负债成本与结构；资产端，居民是按揭、消费贷、经营贷与信用卡的核心需求方，其借贷意愿和偿债能力构成银行零售资产的质量基础。过去二十年，居民部门对银行长期处于“双向友好”状态——存款规模持续扩大且成本可控，按揭提供了高质量、低不良、长久期的稳定资产。2021年以后，这一格局在两端同时发生逆转，且逆转的深度与持续时间均超出了早期预期。

1、从低成本来源到结构性成本约束

负债端的变化，集中体现为存款“量增质变”的结构性压力。疫情以来居民预防性储蓄意愿持续上升——央行储户问卷显示，倾向“更多储蓄”的受访者在2022年一季度达54.7%，四季度进一步升至61.8%¹⁴——大量资金从活期沉淀为定期，负债端对挂牌利率下调的传导明显滞后。至2025年末，存款降息效果已开始显现（交通银行存款平均成本率从2024年的2.12%降至1.74%），但个人定期存款规模仍在扩大，成本刚性尚未完全释放。另一重压力来自资管替代：理财、保险与公募基金持续分流传统存款，2025年末银行理财存续规模达33.29万亿元，持有理财的投资者超过1.43亿人，银行捕获低成本活期存款的能力持续下降。负债端的核心矛盾，已从“能否获得足够存款”转变为“以什么期限、什么成本、在什么客户关系中留住存款”——财富管理能力正在成为各类银行负债成本分化的关键变量。

2、资产端：从压舱石到多面承压

资产端的压力则从按揭单点扩散为全面重定价。按揭贷款曾是银行零售业务无可替代的压舱石，但2021年后遭遇双重收缩：余额层面，个人住房贷款从2023年3月约38.94万亿元的高点持续回落至2025年末的37.01万亿元，同比下降1.8%；收益率层面，首套存量利率从2021年峰值约5.75%降至2024年末的3.09%，三年累计下行近270个基点，按揭对净息差的支撑大幅弱化。在按揭收缩后，部分银行寄望消费贷与经营贷填补零售增长缺口，但两者的风险收益比也在同步恶化：消费贷客群下沉拉高风险成本，大量“房抵经营贷”随抵押品价值下跌而暴露滞后风险，信用卡则从规模扩张转入余额收缩与存量出清阶段。零售资产曾是对公利差压缩时的高收益补位，如今也进入了自身的风险重定价周期，两端同时收窄。

图3-2 个人住房贷款余额及同比增速（2015—2025年）

数据来源：中国人民银行历年金融统计数据；2025年末余额37.01万亿元来自央行2025年12月金融统计数据。

两端压力叠加的净效果，如表3-5所示，已不只是利润层面的数量侵蚀，而是对零售业务底层模式的结构性挑战。

表3-5：居民部门资产负债表双向收缩对银行的影响

居民部门的变化说明，银行零售业务正在经历一次从规模逻辑向质量逻辑的模式切换。扩张期的零售模式建立在三个同时成立的假设之上：居民杠杆持续上升、资产价值持续上涨、活期存款自然沉淀。三个假设同时弱化，意味着旧的零售增长飞轮已经停转。真正的分化将发生在：谁能在低利率环境下精准识别优质零售客户、在存款竞争中构建深度客户关系、在消费贷与经营贷中建立真实的风险定价能力。居民部门对银行的双向压力短期内不会逆转，而是构成了整个零售转型的底层约束。

（五）银行与企业部门的互动机制：信贷的“代际更替”

公司信贷的演变遵循这样一条规律：每个阶段都有一类被银行竞相追逐的“优质客群”，其融资条件最优越、规模增长最快速；而往往在十年之后，这类客群的债务积累、行业风险或监管调整，使其成为银行不良暴露最集中的领域。过去二十年，企业部门贷款结构在过去二十年经历了显著的“代际更替”：

第一代（2003—2008年）以大型国企与外贸企业为核心，背靠高速工业化与出口扩张，信用质量总体稳定，后续演变相对平稳。

第二代（2009—2013年）随“四万亿”浮出：地方融资平台、房地产开发商与重资产制造业成为规模最大的贷款承接方，政府隐性担保和土地抵押支撑了初期的高利率与低不良——这一代客群曾是大量银行的利润来源，其历史账单，正是当前化债、地产出清与去产能的主要成本。

第三代（2014—2017年）转向中型民营企业：联保互保、股权质押与高负债集团授信是这一时期对公扩张的典型模式，2018—2020年去杠杆下民营集团爆雷，成为股份行与部分城商行不良攀升的直接推手。

第四代（2018年至今）在政策导向下转向普惠小微与科技型企业，贷款利率显著下行，风控逻辑从抵押物转向数据与场景。如表3-6所示，四代更替的路径，在银行业层面留下了清晰的资产质量“潮汐线”。

表3-6：企业部门贷款结构的代际更替

企业贷款利率的持续下行，是代际更替过程中最直接的财务后果。2025年12月，新发放企业贷款加权平均利率约为3.10%¹⁵，同比下降25个基点；部分优质大型企业的实际贷款利率已接近同期限政府债券收益率，信用风险溢价被激烈竞争压缩至极低水平甚至出现倒挂。这一现象背后是一个更深的矛盾：当贷款定价无法充分覆盖信用风险时，银行传统的“扩表即增利”逻辑开始失效。在有效需求不足、竞争压价激烈与资本消耗约束并存的背景下，银行增配政府债和政策性金融债，这一结构性转向，将在未来相当长时间内持续影响银行资产端的组合逻辑。

企业部门信贷的代际更替，是中国经济结构变迁在银行资产端最直接的映射。过去两代最被追逐的客群——城投与地产——已进入风险消化期；下一代真正具备持续价值的客群，分布在先进制造、科技创新、绿色低碳与产业链关键节点。转变的挑战不在于“愿不愿意服务新客群”，而在于“能不能对新客群做出准确定价”：轻资产、长周期、技术壁垒型企业的信用逻辑与传统抵押贷款完全不同，要求行业理解力、现金流穿透能力与长期客户陪伴意愿。

（六）五大主体的交叉传染：银行的中枢角色

前五节分别考察了房地产、地方政府与城投平台、制造业、居民部门和企业部门与银行的双向互动关系。但如果仅在这五对双边关系中分别理解风险，就会遗漏一个更重要的结构性事实：五类主体之间的相互传染，恰恰是通过银行资产负债表这个共同界面完成的。

银行不是五大主体网络中的普通节点，而是这个网络得以运转的基础设施，它同时承接五类主体的资金来源，又向五类主体配置信用；任何一个主体的资产负债表压力，都可以经由银行这一中枢传导至其他主体，并在传导过程中被叠加或放大。这一结构决定了，理解银行风险不能只看单一行业，而必须看五大主体的同频状态。

1、网络结构：两端同时关联五类主体

从负债端看，居民储蓄约占银行存款总量的50%，企业存款约占35%，财政存款约占10%，同业负债约占15%：五类主体的流动性状态共同决定银行的负债成本与结构稳定性。从资产端看，涉房贷款（按揭+开发贷）约占全部贷款的25%—30%，城投相关敞口约占15%—20%，一般企业贷款约占30%，居民消费贷约占10%：五类主体的偿债能力共同构成银行的信用风险矩阵。两端同时关联五类主体，使银行资产负债表成为整个宏观网络压力最集中的点。表3-7从资产端与负债端双维度，梳理了五大主体与银行之间的主要交叉关系及典型传导路径。

表3-7：五大主体与银行资产负债表的交叉关系

注：占比为估算值，基于央行2025年金融统计数据及2025年四季度贷款投向统计数据；涉及绿色贷款、普惠小微贷款等指标时，需注意2025年部分统计口径调整带来的不可比性。

2、三条传染链路：传导机制的动态逻辑

五大主体之间的交叉传染，历史上主要沿三条链路展开：

第一条是地产链：土地出让收入下滑引发地方财政压力，传导至城投流动性风险，再经由银行涉城投敞口向整个资产端扩散；与此同时，房价下跌压缩居民净资产，按揭还款意愿下降、提前还贷上升，零售资产质量与期限结构同步承压。这是一条将政府信用、土地价格、居民财富与银行资产质量同步拉入下行链路。

第二条是信用扩张链：宽货币推动信贷放量，企业与居民杠杆快速积累，偿债压力在三至五年后滞后暴露——2009—2010年与2015—2016年两轮扩张均印证了这一规律。

第三条是监管传导链：监管收紧往往引发风险迁移而非风险消除。资管新规将影子银行风险压回表内，城投化债将隐性债务转化为显性低收益资产，每一次规范，都是风险形态的重新包装，而非真实风险的最终出清。

正是因为处于网络中枢，银行体系具有双重属性。一方面作为风险吸收者，它通过拨备计提、资本缓冲、展期重组与核销，承接五类主体传递来的信用冲击，防止单点风险演变为系统性危机；历史上每一轮不良高峰。最终都通过银行体系完成了大部分消化。但作为风险放大者，银行在上行期借助信用乘数和资产价格正反馈将繁荣推至更高，在下行期又可能因资本约束与风险偏好收缩而主动压贷，将实体压力叠加放大。

最后，银行信用风险周期的真正拐点，不取决于任何单一行业的不良率，而取决于五大主体资产负债表是否同步改善。当地产价格下行、土地财政收缩、企业利润承压、居民收入增长放缓与地方隐性债务压力共振叠加时，银行作为中枢节点会将这些压力集中呈现并相互放大；只有当财政信用显性化重建、居民现金流修复、企业盈利改善与地产风险出清同步推进时，银行资产质量才具备真正的企稳基础。这一判断框架，比单独观察账面不良率更具前瞻性，这也是理解当前银行业困局与未来改善路径最根本的分析视角。

四、同频共振的机制：三条结构性规律与制度红利退潮

宏观经济与银行业过去二十年的高度同步，不是政策周期的偶然重叠，而是一套结构性机制持续作用的结果。这一机制由三个层次构成：政策导向的信用分配是共振的制度起点；顺周期放大的内在逻辑，使同频升级为共振；监管收紧与信用形态转移，则解释了这一机制何以跨越多轮调控周期延续至今。

（一）政策导向的信用分配

中国银行业的信用分配，并非纯粹基于商业判断的市场化行为，而是在国有产权结构、宏观审慎工具与窗口指导机制的共同作用下，形成了兼具商业逻辑与政策导向的双重定价体系。这不是体制缺陷，而是制度设计的结果：国家通过银行体系将政策意图转化为实际资金流向，银行在追求商业回报的同时，承担着信用政策传导的职能。

这一机制在过去二十年的每一轮政策转向中均有迹可循。2009年四万亿刺激期间，城投平台凭借政府信用背书而非独立现金流获得大规模授信，当年新增人民币贷款9.59万亿元，同比增长近一倍，授信向基础设施领域高度集中；2016年前后，棚改货币化安置配合按揭差别化利率，推动个人住房贷款余额从约14万亿元扩张至2020年末约34.4万亿元；2022年以来，制造业中长期贷款、绿色贷款、普惠小微贷款相继成为监管重点支持方向，各行考核机制亦随之调整，信贷资源加速向上述领域倾斜。政策转向与信贷结构变化之间的时滞，通常不超过两个季度。

这背后的制度逻辑有三点：国有银行的股东结构使其与政策目标存在天然的利益一致性；隐性担保机制降低了银行在政策支持领域预期承受信用损失的概率；差别化存款准备金率、再贷款再贴现及专项政策性工具，则为政策导向信贷提供了额外的成本补贴。三重条件叠加，使银行在政策支持领域的风险定价长期偏低，不是因为信用风险不存在，而是政策信用被作为隐性缓释因素纳入了定价判断。

这在政策上行期具有内在自洽性：政策信用支撑授信投放，授信投放推动资产价格与现金流改善，短期资产质量稳定，反过来强化了低风险定价的合理性。然而，当政策优先级切换、原有支持条件退出时，政策信用的消退与底层资产质量的重估往往同步发生，而基于政策信用而非独立信用分析建立的风险判断，在这一时点缺乏足够的缓冲空间。2020年以来城投化债推进与房地产调整的并行，正是这一机制进入压力检验阶段的具体体现。

表4-1：政策工具与定向信贷的对应关系

注：数据来源：国家金融监管总局、央行货币政策执行报告、各行年报整理。

（二）顺周期放大的内在逻辑

理论意义上或制度设计上的银行体系应当具备逆周期调节功能，在经济过热时收紧信贷、在衰退期扩张供给，以熨平经济波动。但中国银行业过去二十年的实际却与此相反：信贷扩张与经济上行高度同步，信贷收缩与经济下行相互叠加，银行体系整体上呈现出显著的顺周期特征。这不是个别机构的经营失误，而是现有制度结构的系统性输出。

以几个典型周期为例。2009年，在四万亿政策驱动下，全年新增人民币贷款9.59万亿元，同比增长94.4%，M2增速达27.7%；这一信贷脉冲并非对市场需求的被动响应，而是银行在政策信号明确后主动加速投放的结果，固定资产投资增速当年达30.1%，GDP增速在四季度反弹至10.7%，银行体系的信贷放大了财政刺激的效果，。2014—2021年，个人按揭贷款余额从约14万亿元扩张至约38.3万亿元，年均增速超过15%，与同期商品房价格上涨形成相互强化的正反馈：银行授信意愿随抵押品价值上升而上升，进一步推高地价，充分体现了顺周期逻辑。2021年后，“三道红线”与按揭集中度管理同步收紧，银行对房地产领域的授信大幅压缩，这一收缩与地产市场的下行相互叠加，加速了行业资产负债表的恶化，而非提供缓冲。

图4-1 新增人民币贷款与GDP实际增速（2003—2025年）

数据来源：新增人民币贷款来自中国人民银行历年金融统计数据；GDP实际增速来自国家统计局历年统计公报。

**顺周期行为的结构性根源在于三点相互叠加。**第一，隐性担保移除了逆周期定价的激励。当债务主体享有政策信用背书时，银行无需独立评估还款能力，风险偏好自然跟随政策信号而非基本面变化；只要政策方向不变，扩张授信就是理性选择，而非冒进。第二，窗口指导与考核机制形成同向传导。各行几乎同时接收到相同的政策信号，信贷扩张或收缩的方向同步传达至全行业，差异化的逆向操作空间极为有限；个体的顺周期行为在行业层面因此形成系统性叠加。第三，以土地和房产为核心抵押物的信贷体系，天然与资产价格形成正反馈：价格上涨提升抵押率、释放信贷空间；价格下跌压缩抵押率、触发补充抵押或压贷，进一步加速去杠杆。

这一机制的代价在周期下行期也都集中显现。上行期积累的信贷密度越高，下行期各行同步收缩的压力就越大，反而加深了下行烈度。

（三）监管收紧与信用形态转移

过去二十年，每一轮针对银行业的监管收紧，最终的结果都不是信用总量的实质压缩，而是信用流动路径的重新路由。这一规律在中国金融监管史上具有相当的一致性：当正式信贷渠道受到约束，信用需求并不消失，而是通过监管边界外或监管尚未覆盖的形态继续流动。银行在这一过程中扮演的角色，往往是渠道提供者或通道参与者。

这一机制在三个阶段均有清晰的事实印证。2013年前后，随着利率管制松动、资本约束趋严，传统表内贷款的规模扩张空间受限，但实体经济的融资需求——尤其是城投平台和房地产开发商——并未随之收缩。银行随即将信用创造从表内转移到表外：银行理财规模从2012年末的7.1万亿元扩张至2017年末的29.5万亿元；同业理财在2016年末存量规模超过6万亿元；信托通道业务余额于2017年末达到约8.5万亿元，委托贷款约14万亿元。至2017年初，中国广义影子银行规模触及约100.4万亿元峰值，相当于当年GDP的123%。这批资产在账面上归类为“投资”而非“贷款”，但底层信用风险却并未改变。

图4-2 信用形态迁徙：影子信用收缩与公共信用扩张（2013—2025年）

数据来源：银行理财规模来自中国理财网历年理财市场年度报告；信托贷款、委托贷款来自央行社会融资规模存量统计；政府债券余额来自财政部及央行数据。

2018年《资管新规》出台后，监管穿透力度加强，影子银行规模被强制压降至2022年末约49万亿元；但信用需求的迁徙并未终止，部分城投融资转道地方政府专项债，部分房企融资转向私募债与信托残余渠道，直至2021年“三道红线”与债券市场同步收紧，才使这一路径真正趋于封闭。

这种信用形态迁徙反复发生的结构性根源在于：其一，信用需求的刚性。城投平台的再融资需求和地方政府的基建投融资缺口，并不因正式信贷渠道的收窄而自动消失；只要偿债压力和投资意图持续存在，借款人就有动力寻找替代路径。其二，银行的隐性参与动机。即便表内授信受限，银行仍可通过理财资金的委外投资、同业通道的资产转让以及担保增信等方式间接参与，在形式合规的框架下保留与核心客户的融资关系和相关收入来源。其三，监管边界的内生滞后性。监管框架通常针对已知的信用形态设计规则，而金融机构开发新工具的速度往往先于监管覆盖。

（四）制度红利退潮：未来银行将加速分化

过去二十年，中国银行业整体呈现出罕见的盈利同质性：不同规模、不同区域、不同管理水平的银行，在相当长的时间内维持了接近的ROE区间。这一同质性并非来自市场竞争的均衡，而是来自前述结构性机制持续作用的结果：政策导向的信用分配使各类银行都能以低风险代价进入高收益资产；顺周期放大确保扩张期规模增长自动转化为盈利增长；监管套利与信用形态迁徙则允许银行绕开本地禀赋约束向全国寻找收益。制度红利替代了能力竞争，红利庇护之下，底层能力的强弱差距被系统性遮蔽。

图4-3 银行业ROE分化加速（2013—2025年）

数据来源：行业加权平均及农村商业银行数据来自国家金融监督管理总局历年《商业银行主要监管指标情况表》；招商银行数据来自历年年度报告（加权平均净资产收益率）。

三重机制的退出并非同步进行，而是在不同时间节点依次触发，形成叠加效应。第一重，政策信用保护边界的收窄：2014年”43号文”划定政府债务边界，城投平台此后不再能够自动援引政府隐性背书进入表内贷款；2018—2023年城投非标渠道逐步压降，2023年一揽子化债要求平台债务显性化，政策信用的可依赖程度实质性下降。第二重，顺周期扩张红利的消失：2021年房地产周期转向后，规模增长所依赖的按揭贷款和开发贷两大资产池同步进入收缩通道，信贷增速中枢随之下移，依靠扩表掩盖盈利效率不足的空间大幅压缩。第三重，监管套利通道的关闭：资管新规于2022年全面落地，理财净值化、非标压降与同业链条清理同步推进，表外收益向表内回归，超额利差的来源被系统性封堵。三重机制按顺序触发、相互叠加，构成了制度红利的完整退潮。

制度红利的消退，既表现为行业ROE中枢下移，也变现为分布形态的改变。在均值层面，商业银行加权平均ROE从2013年的19.2%持续下行至2025年的7.78%，十二年间下降逾11个百分点，幅度远超同期利率市场化与经济增速换挡所能单独解释的范围，三重机制同步退出的叠加效应，使均值下行具有结构性而非周期性的特点。分布层面，在红利庇护期，行业内ROE呈窄幅聚集特征，2013年A股上市银行ROE最高值约23%（招商银行），最低值约15%，极差约8个百分点，分布相对集中；红利退潮后，分布迅速离散，2024年最高约17.8%（成都银行），最低约3.2%（郑州银行），极差扩大至14个百分点以上。

未来三至五年，分化将在三个维度继续扩大。一是负债成本。当行业净息差已压缩至1.42%（2025年），计息负债付息率相差40—50个基点，对应的利润差距已超过ROE的5个百分点，这一差距在息差进一步收窄时只会放大，而非随行业出清而缩小。二是资产质量出清节奏。城投化债与地产风险释放叠加，部分区域性银行的真实不良敞口尚未完全显现；对于城投贷款占比偏高或房地产对公敞口集中于尾部区域的机构，拨备压力将在2025—2027年阶段性集中释放，直接压缩其资本补充能力，进而约束信贷扩张空间。第三区域经济禀赋。政策信用迁向显性政府债券、基础设施公募REITs和政策性银行贷款后，银行能够参与的有效资产，越来越取决于其所在区域的实体产业密度与财政健康度。长三角核心城市城商行2024年不良率稳定在0.7%—0.9%，ROE普遍超过13%；部分中西部省份农商行不良率已超过3%，且难以通过区域外扩张对冲。

五、未来十年：低息差时代的银行业新均衡与分化终局

经历二十年信贷扩张与五年范式压缩之后，原有支撑银行业高ROE的三重制度性因素逐一瓦解，原本被掩盖的机构能力差距开始分化。本章从均衡条件、分化机制、格局轨迹与终局形态四个层次依次展开，试图回答低息差时代银行业将在哪里收敛、谁将占据有利位置，以及什么条件会改变这一走向。

（一）新均衡的轮廓：低息差时代的结构性定价

息差的下行存在结构性底部，负债端，居民存款挂牌利率历经多轮调降后已接近居民可接受下限，存款定期化趋势制约了进一步压降的空间；资产端，以国债收益率为基准的无风险利率中枢对贷款定价构成硬约束，贷款的风险溢价不可能低于无风险利率。两端约束收敛，行业净息差的合理底部区间应该在1.3%—1.5%之间。2025年末1.42%的实际水平已经比较接近，2026年一季度的环比微幅回升也与负债端高息存款集中到期重定价的时序一致。这不是政策宽松带来的周期性反弹，而是定价约束收紧到底部后的自然稳定。

息差的结构性底部与资本约束共同了银行业ROE水平。在1.3%—1.5%净息差水平下，扣除信用成本与运营费用后，行业平均ROA约在0.5%—0.7%区间；结合巴塞尔III框架下的财务杠杆约束，行业ROE均值将在7%—9%水平附近收敛。当ROE低于股权成本时，规模扩张不再创造价值，只会稀释股东回报。旧均衡中”扩表即盈利”的逻辑，在新均衡中已不成立。

图5-2 商业银行ROE三要素分解与历史截面对比（2010—2025年）

数据来源：净息差、ROE来自国家金融监督管理总局历年季度监管指标；贷款增速来自央行金融统计数据；权益乘数为总资产/净资产估算值。

旧均衡下银行盈利的核心变量是规模，新均衡下银行盈利的核心变量回归到三项能力性变量：一是负债成本管理，在净息差不足1.5%的水平下，存款付息率差距40个基点足以影响机构能否盈利，而这一差距的背后是存款客户基础的结构性差距，这无法通过短期运营调整弥补；二是精细化风险管理水平，其核心是在抵押物与政府信用双重退出之后，银行能否凭借独立的客户判断、组合管理、早期预警与模型计量，将真实信用损失控制在低于行业均值的水平。三是客户深度，其本质是银行嵌入客户和行业的程度，银行在客户资金流转中的参与越深，低成本存款沉淀、信息优势与非息收入三项收益便同时跟随，而非可以分别追求的独立目标。

三项能力的共同属性是积累周期长、不可快速复制——正因如此，新均衡一旦形成便具有内在稳定性，不会因为单轮政策宽松而被打破。

（二）未来影响银行分化的三种能力

过去二十年，政策信用、利率管制和经济高增长共同构成的制度红利，遮蔽了银行真实经营能力的差异，未来随着净息差进入低位区间、ROE中枢进一步收敛，扩表不再天然创造利润，未来银行的核心竞争力将集中体现为三类决定性能力：低成本稳定负债组织能力、真实资产价值识别能力，以及资本约束下的资产负债表配置能力。

**第一，低成本稳定负债组织能力，是低息差时代银行经营的底盘能力。**过去负债端常被视为资产扩张的配套条件，但在息差压缩到历史低位之后，负债成本已经成为决定银行能否参与资产竞争的前置变量。存款付息率相差40个基点，在高息差时代可能只是盈利弹性的差异，在低息差时代则可能决定一家机构是否仍能保持正向资本回报。真正有竞争力的负债能力，并不是阶段性拉存款、靠价格竞争维持规模，而是通过主账户关系、工资代发、财政资金托管、企业结算、供应链资金流、零售财富账户和支付场景，形成稳定、低成本、可持续沉淀的资金来源。

这一能力的本质，是银行对客户资金流的嵌入程度。谁能够进入客户的日常经营、财政收支、工资发放、交易结算和财富管理环节，谁就能够获得更稳定的信息、更低成本的负债和更强的客户黏性。低息差时代，负债能力不再是银行经营的后台能力，而是决定资产端能否成立的基础能力。

**第二，真实资产价值识别能力，是银行从信用扩张机构转向价值筛选机构的核心能力。**房地产、城投和土地抵押主导的阶段，银行对客户的判断在很大程度上可以被抵押物、政府信用和资产价格上行所替代。未来这些替代性变量逐步退潮后，银行必须重新建立对客户、行业和区域的真实解释能力。所谓风险定价，不只是给贷款确定一个利率水平，而是判断一个客户在完整周期内是否能够贡献风险调整后的正收益。

这要求银行能够识别三类真实价值。第一是真实现金流，判断企业收入、订单、应收账款、成本结构和偿债来源是否具有持续性，而不是仅仅依赖抵押物和担保安排。第二是真实产业地位，判断客户是否处于产业链关键节点，是否具备稳定订单、技术壁垒、渠道能力和替代难度，而不是停留在政策标签、行业概念和短期景气上。第三是真实周期暴露，判断单个客户、同一行业、同一区域和同一抵押品之间是否存在高度相关风险，避免在景气上行期将周期性收益误判为客户能力，在政策支持期将外部信用误判为商业信用。

因此，未来银行的资产端竞争，不是简单寻找下一类“高收益资产”，而是形成对真实经济结构的解释能力。制造业升级、科技型企业、绿色产业、县域小微、城市更新、基础设施REITs、地方化债后的平台主体，都不是天然的好资产。它们只有在银行能够理解其现金流来源、资本消耗、风险相关性和负债联动效应时，才可能转化为有效资产。未来银行之间的差距，将越来越体现为谁能够看懂真实产业，谁能够识别真实客户，谁能够在资产形成之前判断其完整周期价值。

**第三，资本约束下的资产负债表配置能力，是未来银行经营能力的最高层次。**低息差时代的根本变化在于，规模不再天然创造价值，资本也不再只是监管约束，而成为银行最稀缺的战略资源。新增资产如果无法覆盖资金成本、信用成本和资本成本，即使能够带来贷款余额增长，也会稀释ROE并压低估值中枢。由此，银行管理的核心对象不应再是贷款规模，而应是资本回报、风险调整收益和资产负债表整体效率。

这一能力要求银行以RAROC为客户经营尺度，以资本占用为业务选择边界，以拨备消耗和违约相关性评估资产真实成本。高收益资产不天然优于低收益资产，贷款不天然优于债券，重点不在于名义利率高低，而在于资产是否能够在客户生命周期、负债沉淀、资本消耗和风险损失之间形成正向综合贡献。一个客户如果能够带来稳定结算、低成本存款、可识别现金流和低周期相关性，即使单笔贷款定价不高，也可能具有更高的综合价值；相反，一个高利率客户如果高度依赖抵押品、行业波动大、资本消耗高、拨备压力重，可能只是短期利润而非长期价值。

更重要的是，资产负债表配置能力最终必须转化为组织能力。银行如果仍以贷款增量、存款时点、营收冲刺和短期利润作为主要考核标准，那么RAROC、资本纪律和客户深度经营就难以真正落地。未来有竞争力的银行，必须把客户价值、负债贡献、风险成本、资本占用、拨备消耗和中收潜力纳入统一的经营评价体系，使前台营销、风险审批、资本管理、资产负债管理、金融科技和绩效考核围绕同一套价值逻辑运行。否则，银行即使在战略层面认识到新范式，行为层面仍会回到旧的规模冲动。

未来十年的银行竞争，最终不是比谁拥有更大的资产负债表，而是比谁能够更有效地使用资产负债表。资产负债表本身将成为稀缺资源，能够把低成本负债、深度客户关系、真实风险定价和资本纪律统一起来的银行，才可能在低息差新均衡中维持长期价值创造能力。这一能力体系，才是制度红利退潮之后银行业真正的核心竞争力。

（三）分化的格局：四类银行的位置与轨迹

制度红利退潮之后，四类银行并非同步下沉，而是沿着各自的禀赋轨迹重新定位。2026年一季度的截面数据，已足以勾勒出分化的基本轮廓。

图5-1 四类银行核心经营指标分化（2026年一季度）

数据来源：国联民生证券研究院《再论核心营收与金市收益》2026年5月5日（王先爽团队）；原始数据口径：国家金融监督管理总局2026年一季度监管数据。
注：净息差与计息负债成本率的分母口径不同，两者差值不等于利率利差，对比旨在反映两侧利率压力的相对强弱。

国有大行在三项核心能力中占据最稳固的负债端地位。邮储银行的储蓄网络、农业银行的县域覆盖、工商银行和建设银行的公司结算规模，构成了全市场最低成本、最稳定的资金来源。这一优势不依赖产品创新或价格竞争，而是历史积累的渠道，在低息差时代的价值远超高息差时代。

但在资产端，作为系统重要性机构，国有大行长期承担政策性让利、定向降价和支持特定领域的任务，RAROC逻辑在很多场景下被政策目标替代。这意味着，在三项核心能力中，资本约束下的资产负债表配置能力对国有大行而言是最难真正落地的一项——考核导向、规模冲动与政策使命之间的结构性张力，使得RAROC纪律难以贯穿前台营销到绩效考核的完整链条。

所以，国有大行承受的是体量与利差的双重压力。一季度净息差降至1.32%，在四类机构中最低，根源在于政策性让利义务与负债成本刚性的叠加——1.35%的计息负债成本率意味着息差空间已被压缩至历史临界区间。规模仍在扩张（一季度计息负债增速10.21%），但驱动力已从利差扩张转向以量补价。不良率1.23%、拨备覆盖率227.3%，风险指标稳健，却也折射出存量拨备对利润的持续消耗。

**股份行是当前分化中承压最明显的一极。**过去股份行的优势来自市场化机制、全国化经营、零售扩张和同业金融能力，但这些优势在新环境下同时受到重估。

对公端，优质客户向大行集中，议价能力下降；零售端，信用卡、消费贷和按揭贷款进入收益率下行与风险修复周期；负债端，部分股份行缺乏足够稳定的低成本存款基础，对市场化负债和高成本存款依赖较高；资本端，盈利下行削弱内源资本补充能力。招商银行之所以能够保持相对领先，并不只是零售规模优势，而是较早形成了客户关系、财富管理、低成本负债、资产质量和资本回报之间的正向循环。与之相比，部分股份行仍停留在旧有的“高收益资产+市场化负债+零售扩张”模型中，面临资产端找不到足够好资产、负债端压不下资金成本、风险端消化存量暴露的多重压力。未来股份行不会作为一个整体上移或下沉，而会加速分裂：少数机构通过客户深度经营和资本纪律进入自我强化通道，多数机构则将在规模维持和能力重建之间反复承压。

**城市商业银行是最能体现能力分化的样本。**强城商行的竞争优势，并不只是来自地处经济活跃区域，而是能够把区域产业密度转化为客户识别、低成本负债、风险定价和资产质量优势。宁波等头部城商行的价值，不能简单理解为区域红利，而应理解为区域禀赋与管理执行长期叠加后的结果：它们更接近本地产业链、财政资金流、民营企业和科技型客户，能够在全国性机构难以穿透的细分市场中形成信息优势。低息差时代，这种优势的价值在于，它不是靠价格竞争获得资产，而是靠对区域真实经济结构的理解筛选客户、控制风险并沉淀关系。

但城商行内部也最容易走向两极。强区域、强产业、强管理的城商行，可能继续形成“真实产业客户—稳定存款沉淀—较低信用成本—较强资本内生”的正循环；弱区域、弱产业、城投敞口偏高的城商行，则会在化债周期中同时遭遇收益重定价、资产质量压力和资本消耗。过去依赖城投、平台和地产形成的规模优势，未来可能转化为拨备压力和盈利拖累。由此，城商行的未来不是整体受益于“区域金融”，而是强者复利、弱者失血，中间层逐渐变薄。判断城商行价值的关键，不是看其是否属于城商行，而是看其所在区域是否有真实产业密度，以及银行是否有能力把区域关系转化为可计量、可定价、可持续的客户价值。

农村商业银行的分化更接近县域经济的真实情况。整体看，农商行在三类核心能力上处于较弱位置：负债端高度依赖本地储蓄，年轻人口和高净值客户向城市金融机构迁移后，存款结构趋于老化；资产端受限于县域产业基础，部分机构长期集中于本地平台、房地产链条和弱资质小微客户；资本和风险计量能力相对薄弱，经营评价仍较多依赖规模和短期利润。但农商行不能简单被视为弱势群体，其中少数专业化机构已经证明，小银行并非没有竞争力，关键在于是否选择了足够窄、足够深、足够熟悉的客户群。以常熟银行为代表的小微和县域金融模式，其优势不在规模，而在社区嵌入、客户触达、现金流识别和小额分散风险结构。这是“真实资产价值识别能力”在微观层面的体现。

因此，农商行未来将呈现兼并重组与专业化生存并行的格局。缺乏特色能力、区域经济薄弱、资产质量承压的中尾部农商行，将更多进入整合和风险处置轨道；少数深耕县域小微、农业产业链、社区金融和本地居民财富管理的机构，则可能在小半径内形成稳定生存空间。对小银行而言，未来的可持续路径不是模仿大银行做全业务，而是在有限区域、有限客群和有限产业链中做到足够深，形成其他机构难以复制的信息优势和客户黏性。

（四）新范式下的经营坐标重建：从规模扩张到资产负债表约束

低息差时代要求银行重新理解资产负债表。过去二十年，银行经营的主坐标是规模，资产增速、贷款投放和存款增长构成评价体系的核心；只要宏观信用周期向上、房地产和城投提供足够大的资产池、息差维持在较高水平，规模扩张本身就能转化为利润。现在这一逻辑正在失效。净息差进入1.3%—1.5%的低位区间后，资产负债表不再是可以持续放大的经营容器，而成为受到资金成本、信用成本、资本成本和流动性共同约束的稀缺资源。银行真正需要管理的，不再是规模本身，而是资产负债表的使用效率。

这一转变，与《商业银行资本管理办法》中内部评级体系的核心应用和高级应用要求是一脉相承的。内部评级体系并不只是资本计量工具，也不只是监管报送要求，其更深层意义在于为银行建立一套贯穿客户准入、授信审批、贷款定价、限额管理、组合监测、拨备计提、绩效评价和资本配置的统一风险语言。资本管理办法要求评级结果真正嵌入经营决策，本质上就是推动银行把风险计量从后台合规环节推进到前台经营管理，使信用风险参数真正参与资产负债表配置。

在旧范式下，银行可以依靠抵押物、政府信用、行业景气和资产价格上行来替代部分风险判断；评级结果即使存在，也往往停留在审批辅助、监管报送和资本计算层面。新范式下，这种割裂不再可持续。当息差空间被压缩，任何风险低估、定价偏差和资本错配都会被迅速放大。一个客户是否值得经营，不能只看贷款利率和担保条件，而要看其违约概率、违约损失率、风险暴露、资本占用、拨备消耗、负债贡献和客户生命周期价值；一个行业是否值得深耕，也不能只看政策方向和短期融资需求，而要看本行是否具备可识别、可计量、可持续的风险定价优势。

因此，RAROC不应只是风险管理部门的专业指标，而应成为银行经营的基本尺度。高收益资产不天然优于低收益资产，贷款不天然优于债券，规模增长也不天然优于资产收缩。内部评级体系提供的违约概率、违约损失率、评级迁徙、风险暴露和经济资本计量，正是银行从名义收益判断转向风险调整收益判断的基础。只有当评级结果进入客户选择、额度安排、贷款定价、行业限额、组合管理和绩效考核，内部评级体系才真正从“合规工具”转化为“经营基础设施”。

由此看，未来银行之间的分化，很大程度上将体现为内部评级体系应用深度的分化。低水平应用的银行只是“建了模型”，经营端仍按规模、利率和抵押物逻辑运行；高水平应用的银行则是“用模型重构经营”，把风险参数嵌入客户选择、贷款定价、资本分配和绩效考核之中，使资产负债表配置建立在全周期风险收益判断之上。新范式下的经营坐标重建，本质上就是把内部评级体系从监管要求转化为经营语言，把RAROC从专业指标转化为决策尺度，把资本管理从被动约束转化为主动配置能力。